市場可能高估了該公司未來的成長潛力
特斯拉（NASDAQ：TSLA）的成長速度令人驚嘆。僅在過去 10 年中，該公司的收入就增長了 29 倍多（複合年增長率為 41%），EBITDA 增長了近 300 倍（複合年增長率為 77%）！股東也獲得了回報——在同一時期，特斯拉昇值超過 +1,xmr暴跌500%，而標準普爾 500 指數 ( SP500 ) 的回報率略高於 +230%。
但鑑於特斯拉的資本密集商業模式、電動車市場日益激烈的競爭以及不斷變化且難以預測的監管環境，我們發現很難證明特斯拉目前的估值是合理的。
再加上特斯拉對其產品線和新技術推出的歷史指導並不總是準確的，因此很難預測這些舉措何時才能真正開始推動銷售和盈利的成長。
特斯拉是一家資本密集型企業。建造新設施、增加電池產量、擴大充電網路、交付更多汽車都是特斯拉成長的關鍵，需要大量資本投入。
為了正確瞭解特斯拉的資本需求，讓我們將其資本密集度與其他幾家企業進行比較：
比亞迪公司：電動車領域的競爭對手。
輝達：一家受惠於類似人工智慧相關順風的高成長科技公司。
大眾汽車：一家成熟的汽車製造商，擁有全球第二大電動車市場份額。瑞波幣怎麼買
今年年初，馬斯克曾表示，預計 2024 年資本支出將超過 100 億美元，未來兩個財年資本支出將在 80 億至 100 億美元之間。這相當於比 5 年前增長 5.5 至 7 倍。
雖然高成長企業的估值較高，但市場可能忽略了特斯拉的資本密集度。資本密集度較高的企業往往以較低的本益比交易，因為它們必須將更大比例的資本投入固定資產投資，這限製了其財務靈活性。
特斯拉的成長需要大量資金。儘管該公司在發展過程中應該會受益於規模經濟，但我們認為，要實現過去那樣的成長將變得越來越困難。
隨著電動車市場競爭日益激烈，而電動車需求卻逐漸降溫，特斯拉將何去何從？馬斯克一直在大幅降價，利潤率也因此承壓。
在過去的一年半裏，特斯拉的營業利益率從17.2%下降到5.5%。
隨著電動車市場日趨成熟，特斯拉麵臨日益擁擠和競爭的瑞波幣未來格局，挑戰特斯拉的市場主導地位和未來成長前景。
電動車市場正趨於飽和，福特、通用汽車、大眾和現代 等老牌汽車製造商都在大力投資電動車開發，並且目前提供或計劃提供與特斯拉價格相當或更具競爭力的電動車。
但在美國，特斯拉仍是王者。 2024 年第一季度，特斯拉汽車銷量超過 14 萬輛，遠超過美國第二大電動車製造商，而現代汽車的電動車銷量略低於 2.3 萬輛。
然而，比亞迪、蔚來、小鵬和理想汽車等電動車製造商正在迅速擴大其全球影響力，並提供具有先進技術、長續航力和誘人價格的競爭車型。
比亞迪：作為領先的電動車製造商，比亞迪在1Q24 年售出超過30 萬輛電動車，擁有多樣化的產品組合，包括Seal 轎車，萊特幣價格該車型在性能和功能方麵可與特斯拉Model 3 相媲美，但價格略低（在澳大利亞，新關稅不是影響因素，比亞迪2024 年Seal Premium 零售價為58,798 美元，而2024 年特斯拉Model 3 的零售價為61,900 美元）。
蔚來汽車：該公司以高端電動 SUV 而聞名，最近推出了新的低價品牌 Onvo，直接與特斯拉的 Model Y 競爭。蔚來新款 Onvo L60 SUV的起始售價為 219,900 元，比特斯拉的 Model Y（起價為 249,900 元）低約 12%。蔚來獨特的電池更換技術進一步使該公司的產品與眾不同，儘管它尚未成為主流。
小鵬汽車：小鵬汽車注重技術和自動駕駛能力，憑藉 P7 轎車和 G3 SUV 等車型獲得了關注，2024 年第一季該公司交付了 21,821 輛汽車。該公司先進的駕駛輔助係統和創新功能（如車載語音控製和智慧停車輔助）旨在技術上與特斯拉相媲美。
理想汽車：理想汽車的 Li ONE 車型專注於增程式電動車 (EREV)，為充電基礎設施有限的地區解決續航裏程焦慮問題。理想汽車擁有強大的單位經濟效益、穩健的財務狀況，並在不斷擴大的電動車市場（尤其是在日益流行的 EREV 領域）擁有巨大的成長潛力。
我們認為，特斯拉雄心勃勃的產品線是其成長動力，但該公司過度承諾和交付不足的不良歷史使其產品線受到質疑。雖然馬斯克的願景對於突破創新界限起到了重要作用，但抱負與現實之間的差距可能相當大。
一些值得注意的例子：
電池續航力：2015 年，特斯拉聲稱將在幾年內實現 1,000 公裏（621 英裏）的電池續航裏程。目前，特斯拉實現的最長續航裏程約為 560 英裏。雖然電池技術不斷改進，但最初預測與當前現實之間的差異凸顯了實現此類突破的挑戰。雖然特斯拉繼續在電池技術上進行迭代，但Lucid、雪佛蘭和梅賽德斯等競爭對手一直在追趕。
全自動駕駛 (FSD)：特斯拉 2016 年預測到 2018 年將實現橫跨美國東西海岸的全自動駕駛，但這項預測至今尚未實現。特斯拉在 FSD 方麵的進展比預期的要慢，而其競爭對手梅賽德斯最近成為首家將 3 級自動駕駛汽車引入美國的汽車製造商，其 EQS 就是其中之一。
但特斯拉似乎在這方麵取得了一些進展。今年 4 月，百度宣佈與特斯拉達成協議，將在華升級電動車的地圖軟體，這是在華推出 FSD 的關鍵一步。儘管特斯拉的其他競爭對手一直在測試自己的全自動駕駛解決方案，但進展喜憂參半。通用汽車的 Cruise 遭遇挫折，而 Waymo 則開始在新市場測試其無人駕駛汽車。
機器人計程車：特斯拉於 2019 年首次提及該概念，並預計於 2020 年推出，但該公司的機器人計程車概念仍處於起步階段。雖然計劃於下個月發布原型車，但關於該車性能、監管審批流程和部署時間表的具體細節卻很少。
馬斯克的大膽願景無疑地推動了特斯拉向前發展，但我們已經看到實現他的一些目標需要多長時間。因此，我們認為公司的估值應該反映執行這些關鍵成長計畫的更長遠、更現實的時間表。
除了實現馬斯克遠大目標所需的支出不斷增加、電動車領域的競爭日益激烈以及該公司過度承諾和交付不足的歷史之外，特斯拉還麵臨著許多監管風險。
各國正在實施更嚴格的排放標準，並提供激勵措施來促進電動車的普及。雖然這些政策通常對特斯拉有利，但這些法規的變化可能會擾亂特斯拉的生產計劃和銷售成長。
例如，電動車稅收抵免的逐步取消可能會對電動車的需求產生負麵影響。美國國家經濟研究局的研究發現，電動車稅收抵免每減少 1,000 美元，銷量就會下降 2.6%，這表明激勵措施與消費者行為之間存在直接關係。
過去 5 年，特斯拉在華的營收以近 50% 的速度成長。但去年，這一成長放緩至 20%。比亞迪報告稱，2023 年的銷售成長率將超過 40%。
電動車也麵臨不斷變化的安全法規。特斯拉的高級駕駛輔助係統 (ADAS) 和自動駕駛技術正受到嚴格審查。美國國家公路交通安全管理局已對涉及 Autopilot 的特斯拉事故展開了多起調查。
2021 年 11月4 日，特斯拉股價收在經拆股調整後的歷史高點約 410 美元。自那以後，該股下跌約 -40%，目前交易價格約為 250 美元。
儘管出現這種下跌，但根據華爾街的一致估計，特斯拉的交易價格仍約為 43 倍 NTM EV/EBITDA 或 8 倍 NTM EV/S，平心而論，這大約是該股的 5 年平均水平。
特斯拉的成長速度驚人，導致該公司的估值過高。然而，以3 年收入複合年增長率計算，比亞迪的成長在2023 財年超過了特斯拉，但比亞迪的EV/NTM 銷售額倍數不到1 倍，而特斯拉的EV/NTM 銷售額倍數接近8 倍。
但在特斯拉的上次財報電話會議上，馬斯克表示：
但我認為 Cathy Wood 說得最好，實際上，我們應該被視為一家人工智慧或機器人公司。如果你將特斯拉視為一家汽車公司，那麼你必須——從根本上說，這隻是一個錯誤的框架，它終將變成現實。
因此，讓我們來看看特斯拉相對於一些人工智慧和機器人公司（包括輝達等公司，它們是人工智慧成長順風的直接受益者）的估值。
與這些類型的企業相比，特斯拉的估值看起來相對便宜。對於一家已經達到特斯拉歷史成長水準的公司來說，其目前的本益比乍一看可能不算高。然而，關鍵問題是特斯拉未來能否維持類似的成長軌跡。特斯拉目前的估值需要多少才合理？在這樣的水平上，投資者是否有真正的安全邊際？
為了回答這些問題，我們需要對特斯拉未來的表現做出一些假設：
1) 退出倍數：儘管特斯拉目前的 EBITDA 倍數在 40 倍左右，但我們對 5 年遠期估值將採用更保守的 25 倍退出倍數。這高於少數幾位分析師預測的 2028 年 18 倍倍數，但仍為特斯拉超出預期提供了空間。
2) 成長率：過去 5 年，特斯拉的 EBITDA 複合年增長率為 44%。保守估計，我們假設到 2028 財年，EBITDA 複合年增長率為 35%，仍然遠高於普遍預期的約 20%。
3）資本結構：我們假設淨債務與當前水準持平，並考慮約 7% 的年度稀釋率，與特斯拉的歷史平均值一致。
使用這些樂觀的假設，我們的模型顯示 特斯拉目前的 5 年期遠期 IRR 約為 5%。
儘管我們看到特斯拉麵臨挑戰，但仍有幾個潛在的上行風險可能影響我們對該股的預測：
成功實施自動駕駛計程車計畫：如果特斯拉能夠成功開發和部署其自動駕駛計程車車隊，這可能會成為該公司的重大變革。自動駕駛計程車可以為特斯拉帶來轉型成長。但什麼時候？這是個大問題。
電動車市場持續成長：電動車市場預計在未來幾年將快速成長，特斯拉有望從這一成長中獲益。該公司擁有強大的品牌、忠誠的客戶羣和不斷增長的產品組合。
監管變化：官方政策對電動車的支持力度越來越大。這可能會支持特斯拉產品的長期持續需求。
短期內，我們的觀點麵臨的風險包括特斯拉 8 月的Robotaxi Day以及即將於 7 月 23 日發布的財報。由於該公司最近公佈的第二季交付量優於預期，因此其獲利可能會令人驚訝。
作者 | FV Capital
編譯 | 華爾街大事件
